[摘要] 中指研究院对上市房企2020年中报进行分析，关注企业在盈利能力、运营效率、财务稳健性和资本市场四个方面的表现。
中指研究院对上市房企2020年中报进行分析，关注企业在盈利能力、运营效率、财务稳健性和资本市场四个方面的表现。发现有以下特征：（1）增收不增利持续，盈利能力持续下滑；（2）周转速度放缓，企业仍需降本增效；（3）降负债增现金，短期偿债压力不大；（4）市值普降，港股市盈率再创新低。
1、增收不增利延续，盈利能力持续下滑
图：2020上半年沪深上市房企营收及净利润
图：2020上半年港股房企营收及净利润
数据来源：企业年报、wind；指标说明：营业收入=营业总收入，其中，港股房企净利润为除税后利润。
营收持续增长，增收不增利持续。上半年，上市房企营收规模持续增长，沪深与港股房企营收均值同比增速分别为2.5%、13.8%；但随着土地成本增加、政策限制下销售溢价下滑，上市房企利润空间逐渐被侵蚀，沪深与港股房企2020上半年均出现了增收不增利的现象，净利润均值同比增速分别为-17.6%和-7.7%，营收增速显著跑赢净利润。这其中部分企业以盈利为代价冲规模，导致净利润下降明显。值得注意的是，港股房企2019上半年出现增收不增利现象，主要是由于期内恒大净利润同比下降49%带动整体净利润均值下降所致，并不足以代表这一时期上市房企的整体盈利表现。
图：2020上半年沪深上市房企盈利能力
图：2020上半年港股房企盈利能力
数据来源：企业年报、wind；指标说明：净利润率=净利润/营业总收入净资产收益率=归属母公司股东净利润/{（期初归属母公司股东的权益+期末归属母公司股东的权益）/2}*100%。
盈利能力持续下滑，港股房企表现更好。在增收不增利的影响下，上市房企盈利质量下滑明显，沪深与港股房企净利润率均值分别下降4.7、2.1个百分点至7.8%和12.1%，港股房企在净利润率方面表现显著优于沪深。从净资产收益率来看，两阵营企业虽然均出现一定程度的下降，但港股房企仍明显高于沪深上市。这是由于以大型房企为主的港股房企阵营企业更善于运用自己的财务杠杆，净资产所占比例较低，净资产收益率表现也更好。
2、周转速度放缓，企业仍需降本增效
图：2020上半年上市房企存货周转率、总资产周转率
数据来源：企业年报、wind
周转速度放缓，行业营运能力较为平稳。2020上半年，除港股房企存货周转率基本持平外，沪深和港股房企的总资产周转率、沪深上市的存货周转率均出现不同程度下滑，企业运营速度整体放缓。这里面主要有两方面原因，首先近一年来房企多次强调追求适度稳健增长，主动要求企业运营降速；另一方面，一季度房企销售跳水、建筑工程延期等原因，导致企业无法如期交付，总体周转速度出现下降。整体来看，上市房企的营运能力仍较为平稳。
图：2020上半年上市房企三项费用率
数据来源：企业年报、wind
成本维持高位，企业仍需降本增效。从具体企业来看，以大型房企为主的港股房企在成本管控方面做的更好，三项费用率得到有效控制，2020上半年三费均值同比下降0.8个百分点至15.2%；而以中小型房企为主的沪深上市三项费用率同比基本持平，且仍处历史高位，未来还有较多下降空间。大型企业在财务费用和管理费用方面的优势比较明显，他们的费用率也更低，而中小型房企往往面临较高的融资成本和管理成本，促使三项费用率日益升高。
3、降负债增现金，短期偿债压力不大
图：2020上半年上市房企资产负债率与净负债率
数据来源：企业年报、wind；指标说明：沪深净负债率=（带息债务-货币资金）/所有者权益合计港股房企净负债率=（带息债务-现金及现金等价物）/股东权益合计。
财务杠杆得到缓解。近年来房企持续加大降杠杆力度，目前来看，这一举措已经取得显著成效，2020上半年，沪深上市房企资产负债率与去年同期基本持平，净负债率同比下降超过3个百分点；由于融资的宽松，部分企业有息负债规模持续增长，导致港股房企资产负债率同比增长1.1个百分点，相较而言净负债率同比下降4.7个百分点，这主要是由于企业股东权益合计显著增长所致。
图：2020上半年上市房企短期偿债能力
数据来源：企业年报、wind。
短期偿债能力持续减弱。2020上半年，上市房企短期偿债能力持续减弱，沪深与港股房企流动比率均值同比分别下降0.15、0.08；速动比率中，沪深上市基本持平，港股房企同比下降0.03。
图：2020上半年上市房企货币现金与现金短债比
数据来源：企业年报、wind；指标说明：沪深上市为货币资金，港股房企上市为现金及现金等价物沪深现金短债比=货币资金/（短期借款+一年内到期的非流动负债）港股房企现金短债比=现金及现金等价物/（短期借贷及长期借贷当期到期部分）。
短期偿债压力整体不大。疫情危机下，房企加强现金流管控，凭借充足现金平稳度过。整体来看，沪深上市房企货币现金同比增长10.4%至127亿元，港股房企货币现金同比增长4.7%至244亿元。结合短期债务情况来看，沪深与港股房企现金短债比均值虽然均出现不同程度下滑，但整体仍高于1,在前段时间流传的“三道红线”之上，企业短期偿债压力整体不大。企业现金短债比下降主要有以下两点原因：第一，行业融资环境持续收紧，销售规模增速放缓，导致企业货币现金增速下滑；第二，房企积极发行短期融资券缓解资金压力，短期负债增长态势持续，增速持续上升。
4、市值普降，港股市盈率再创新低
图：2020上半年上市房企市值与市盈率
数据来源：企业年报、wind；指标说明：市盈率均为静态市盈率PE（LYR）。
上市房企上半年市值普降。截至2020年6月30日收盘，上市房企市值上半年整体呈现普降的局面，沪深上市房企总市值均值同比下降5.9%至190.5亿元，港股房企的均值则同比下降了6.9%。从单个企业来看，上市房企中市值同比下跌的数量远多于上涨的企业。在沪深和港股房企共计177家房企中，市值同比下跌的有117家，占比66.1%，这117家房企下跌市值近4800亿元。但是，仍有部分上市房企的市值实现了同比增长。其中格力地产控股股东要约收购其他股东持有的股份，带动企业股票自5月起经历8个涨停板，总市值同比增长超过130%；云南城投、南国置业迎来重大资产重组事项，导致股价上涨；世茂集团、龙湖集团企业业绩良好、经营稳健，企业估值不断攀升，市值平稳上涨。
港股市盈率偏低，仍是价值洼地。上半年，沪深上市房企市盈率回升，同比增长4.2至20.2；与沪深相比，港股房企仍是价值洼地，市盈率同比下降2.4至4.5。自2019年以来，受大环境与疫情影响，港股估值较沪深偏低，港股房企市盈率在4到7的范围内波动，不足沪深上市的一半，目前来看仍处于被低估状态。
结语：
房企上半年的战争已经结束，打扫战场，我们可以发现，企业的利润空间进一步被压缩，行业正在进入微利时代；同时，在调控政策和融资紧缩倒逼下，企业正在大力推行降负债、稳运营的经营策略，高周转在这一行业不再适用。面对日益迫近的还债期，短期偿债压力较大的房企在积极加速去库存，加大回款力度，投资方面也在合理控制节奏，企业整体偿债压力仍在可控范围内。（中指数据）
